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泛伟 (FENWICK & WEST) 洞察

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独角兽公司估值背后的条款 2015 年 12 月 31 日 (The Terms Behind Unicorn Valuations as of December 31, 2015)

背景

2015 年 5 月,我们发布了第一份独角兽公司融资交易条款调查报告。该调查对总部位于美国的独角兽公司在截至 2015 年 3 月 31 日的 12 个月期间内进行的融资交易进行了分析,详情请见 www.fenwick.com/unicornsurvey-ch

本文是我们的第二份独角兽公司调查报告,主要分析总部位于美国的独角兽公司在截至 2015 年 12 月 31 日的 9 个月期间内进行的融资交易。我们相信,这份调查几乎涵盖了在此期间进行的所有独角兽公司融资交易。

本调查旨在提供关于当前独角兽公司融资条款的信息,并指出这些条款的变化趋势。关于后期融资的估值和条款如何影响后续 IPO 的信息,请见我们的最新调查报告,网址为:www.fenwick.com/termseffectsurvey-ch

调查结果概览

我们的调查结果包括以下要点:

  • 总体而言,本次调查结果与之前的调查结果类似。主要不同之处在于,本次调查期间的独角兽公司融资数量相较上次调查期间有所增加,尽管本次调查期间比上次调查期间更短。
  • 然而,进一步分析显示,本次调查期间的初期相比末期明显更为强劲。
  • 这种差异在第四季度尤为明显,该季度的融资交易数量和估值均出现大幅下降,而采用更多对投资者有利条款(如高级清算优先权、IPO 保护条款和估值上升收益)的情况则明显增加。
  • 第四季度融资交易的一个有趣之处在于,半数融资交易的估值在 10-11 亿美元之间。这可能表明,公司正试图获得超高估值,并且可能也愿意在其他条款上更为灵活,以获得该等超高估值。如果确实如此,这很可能便是采用对投资者有利条款的情况在第四季度增多的原因。
  • 相比我们的上次调查,整体而言在本次调查中,为投资者提供下跌保护,并且还提供超高估值融资交易价格(亦称“独角兽价格”)溢价的 IPO 保护条款的使用有所增加。平均溢价为独角兽价格的 60%。
  • 本次调查包括的独角兽融资的每股价格平均为这些公司 A 轮融资每股价格的 57 倍。该倍率显然非常之高,可能导致早期投资者与后期投资者对公司的优先清算时间框架和战略路径持不同观点。
  • 与之前的调查一样,本次调查的融资交易中,投资者在收购中获得的“下跌”保护依旧比在 IPO 中获得的“下跌”保护多。这可能导致价值下跌的独角兽公司的投资者在公司选择收购或者 IPO 作为清算途径时,获得的回报出现显著差异。此外,这还可能导致前期和后期投资者对公司的优先战略路径持不同观点。
  • 在调查期间,非风险资本投资者(如共同基金和对冲基金)进行的独角兽融资比例上升至 84%,投资者在独角兽融资中平均收购的公司股权比例为 9%。

 

调查结果

详细的调查结果如下所示:

融资交易概览

 

* 我们注意到,按季度划分数据(即我们在本次调查中采用的方法)导致每个季度的样本量较为局限,
但我们认为,这对体现整个调查期间内中的趋势非常有用。

** 空白线表示我们在上一次调查中没有收集该项信息。

 

估值分析

 

 

价格变化

 

* 一家公司在 2015 年第四季度获得超过 1700% 的溢价融资。若排除该项融资交易,2015 年第四季度与
上一轮融资相比的每股价格上涨比例平均值将为 121%。

 

下跌保护 — 收购保护条款

 

 

下跌保护 — IPO 保护条款

 

* “阻止权”指,除非 IPO 价格至少与之前约定的价格相同,否则独角兽轮融资投资人的优先股在 IPO 时不会自动转换为普通股。鉴于将所有优先股转换为普通股几乎是任何 IPO 所必须要求的,如果 IPO 价格未达到约定的价格,公司和投资者需要解决这个问题。这可能导致向独角兽融资投资者发行额外股票,作为投资者同意将其优先股转换为普通股的对价。

 

未来(非 IPO)融资下跌保护条款

 

 

估值上升收益

 

 

超级表决权股份

 

 

结论

虽然本报告侧重于独角兽融资中提供给投资者的权利,但应理解的是,这些权利并非是永久性的或无法被改变的。相反,在某些情况下,投资者可能会失去这些权利,尤其是在未来的融资中,未参与融资的投资者将被剥夺先前授予的权利(“持续参与融资模式”)。在低迷的风险投资环境下,采用持续参与融资模式的情况会增加,在这种环境下公司较难筹集到资金,因而会想方设法鼓励投资。即使投资者拥有足够的表决权或财力,在持续参与融资模式下保护他们的权利,但需要额外资金的公司可能会发现,有必要为新投资者提供优先于独角兽融资投资者(和其他投资者)的清算或其他权利,以吸引所需的资金。在21 世纪初期的互联网泡沫破裂后,这种情形频繁发生。尽管在大部分风险投资周期中,采用减少或解除现有投资者权利的交易结构的做法并不常见,但在风险投资经济的严重低迷的时期,这种现象正变得越来越普遍。

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